（精選報(bào)告來(lái)源：報(bào)告研究所）

板塊回顧：政策驅(qū)動(dòng)估值領(lǐng)先基本面修復(fù)

今年以來(lái)，建筑建材板塊收入同比增速逐季度震蕩放緩，但 Q3 歸母凈利同比降幅較 Q2 收 窄，高質(zhì)量發(fā)展理念下板塊經(jīng)營(yíng)初現(xiàn)曙光。隨著一攬子增量政策陸續(xù)落地，我們預(yù)計(jì)板塊 資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流有望改善，并在供給側(cè)政策和行業(yè)自律下帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格和歸母凈利止 跌回穩(wěn)。全年來(lái)看，建筑建材板塊行情震蕩下行，且 H2 復(fù)刻了 H1 的深跌回升行情，帶動(dòng) 板塊指數(shù)年收益回正，化債、收儲(chǔ)等行業(yè)熱點(diǎn)政策出臺(tái)推動(dòng)板塊估值領(lǐng)先基本面修復(fù)。

業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)：經(jīng)營(yíng)仍然承壓，化債曙光初現(xiàn)

建筑：收入和現(xiàn)金流承壓，杠桿率被動(dòng)抬升

截至 24Q3，建筑工程板塊收入同比增速逐季下降，Q3 歸母凈利降幅收斂。24Q1/Q2/Q3 CS 建筑板塊收入分別為 20585/21369/19631 億元，同比增速分別為 1.3%/-7.8%/-8.2%，收入 降幅逐季擴(kuò)大，或系施工實(shí)物量落地偏慢；前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 61585 億元，同比-5.1%。24Q1/Q2/Q3 歸母凈利分別為 501/468/397 億元，同比增速分別為-3.4%/-19.2%/-15.4%， Q3 盈利降幅較 Q2 略有收窄，但仍在雙位數(shù)以上；前三季度累計(jì)盈利 1371 億元，同比-12.7%， 系收入放緩、利息費(fèi)用增加及信用減值導(dǎo)致。8 月以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，9 月以來(lái)一攬子增 量政策陸續(xù)落地，板塊業(yè)績(jī)有望逐漸企穩(wěn)修復(fù)。

在扣除 TOP4 后，建筑板塊營(yíng)收、歸母凈利降幅擴(kuò)大，反映板塊集中度仍有提升，頭部企 業(yè)韌性更強(qiáng)。2024 年前三季度，扣除 TOP4（中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建） 后，建筑板塊收入及歸母凈利同比增速分別為-6.3%/-16.0%，相比剔除前營(yíng)收和歸母凈利 跌幅擴(kuò)大，且歸母凈利跌幅更大，反映行業(yè)下行背景下，頭部公司市占率仍在進(jìn)一步提升， 且盈利能力表現(xiàn)相較其他企業(yè)更為穩(wěn)健。

9M24 建筑板塊 ROE（TTM）為 7.11%，同比-0.94pct，主要系應(yīng)收類(lèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，資 產(chǎn)負(fù)債率提升，同時(shí)盈利能力略有下降所致。9M24 建筑板塊整體毛利率 10.06%，同比提 升 0.05pct，我們認(rèn)為或主要系 24 年以來(lái)，傳統(tǒng)基建、房建等項(xiàng)目推進(jìn)速度放緩，而新興 業(yè)務(wù)景氣度較高，建筑公司收入結(jié)構(gòu)調(diào)整所致；歸母凈利率 2.76%，同比-0.2pct，我們認(rèn) 為主要系應(yīng)收款減值及負(fù)債率升高帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用提升所致，另外由于收入規(guī)模下降，部分 費(fèi)用表現(xiàn)剛性，費(fèi)率提升導(dǎo)致凈利率承壓；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比下降 0.77 至 3.19 次，上游 支付延遲，而對(duì)下游民營(yíng)企業(yè)償付加快，導(dǎo)致建筑企業(yè)資金壓力加大，前三季度累計(jì)現(xiàn)金 流出同比增加 2165 億元至 4944 億元，部分建筑企業(yè)被動(dòng)提升杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率較年初上 行 1.16pct 至 76.9%。展望后市，我們認(rèn)為一方面，隨著龍頭建筑企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向能源、 水利、礦山等高景氣高利潤(rùn)率領(lǐng)域拓展，行業(yè)毛利率仍有改善空間；另一方面，伴隨地產(chǎn) 企穩(wěn)恢復(fù)、地方政府推進(jìn)化債，減值壓力有望逐步釋放。

建材：收入修復(fù)曲折，復(fù)價(jià)推動(dòng)盈利降幅收窄

24 年前三季度建材板塊收入修復(fù)之路曲折，但歸母凈利同比降幅逐季收窄。分季度來(lái)看， CS 建材板塊 24Q1/Q2/Q3 合計(jì)收入 1381/1962/1808 億元，同比-18.3%/-8.7%/-10.5%， Q2 降幅短暫收窄，但 Q3 降幅再次擴(kuò)大；前三季度累計(jì)收入 5150 億元，同比-12.1%。歸 母凈利 5.6/83.6/65.7 億元，同比-88.6%/-51.9%/-37.4%，降幅逐季收窄但總體表現(xiàn)偏弱， 降幅收窄主因水泥玻纖等工業(yè)材料推進(jìn)復(fù)價(jià)以及基數(shù)導(dǎo)致；前三季度累計(jì)盈利 156 億元， 同比-52.5%，符合我們此前判斷。展 望全年，一攬子增量政策陸續(xù)落地，Q4 需求或有邊際改善，盈利同比降幅有望延續(xù)收窄。

9M24 建材板塊 ROE(TTM)為 2.96%，同比-1.90pct，主要系應(yīng)收類(lèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略承壓，同 時(shí)盈利能力下滑所致。9M24 建筑板塊整體毛利率 17.94%，同比下降 0.89pct，前三季度整 體上游原材料成本側(cè)維持中低位窄幅波動(dòng)，毛利率下降或多因需求偏弱價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致；歸母凈利率 2.99%，同比-2.64pct，我們認(rèn)為主要系依賴渠道銷(xiāo)售的多數(shù)建材企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)加 劇的環(huán)境下，銷(xiāo)售及管理費(fèi)用表現(xiàn)剛性，收入規(guī)模效應(yīng)降低導(dǎo)致費(fèi)用率提升，凈利率承壓；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比下降 0.55 至 3.13 次，前三季度累計(jì)現(xiàn)金流入同比-65.8%至 158 億元， 雖多數(shù)建材企業(yè)加強(qiáng)催收力度，但前三季度整體資金面偏緊背景下，疊加收入規(guī)模收縮， 現(xiàn)金流及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)仍面臨一定壓力，部分二線建材企業(yè)償債或出現(xiàn)困難，總體資產(chǎn)負(fù)債率 較年初上行 0.6pct 至 50.6%。展望后市，我們認(rèn)為地產(chǎn)企穩(wěn)恢復(fù)、地方政府推進(jìn)化債，或 在一定程度上率先促進(jìn)民營(yíng)建材企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表端止損，但傳導(dǎo)至基本面修復(fù)改善需要時(shí) 間，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)或持續(xù)，利潤(rùn)表壓力短期難以釋放，或加速市場(chǎng)集中度提升。

行情復(fù)盤(pán)：估值抬升推動(dòng)指數(shù)收益回正

2024 年以來(lái)建筑/建材指數(shù)震蕩下跌，924 系列增量政策推出提振預(yù)期，指數(shù)快速修復(fù)，但 整體仍跑輸大盤(pán)。截至 2024 年 11 月 1 日，CI 建材指數(shù)較年初+1.4%，相比滬深 300 指數(shù) -13.5pct、較萬(wàn)得全 A 指數(shù)-8.4pct；CI 建筑指數(shù)較年初+10.6%，相比滬深 300 指數(shù)-4.3pct、 相比萬(wàn)得全 A 指數(shù)+0.8pct。期間 CI 建筑最高錄得 3.9%的超額收益（較滬深 300，1 月 30 日），最大回撤為-16.1%（較滬深 300，10 月 9 日）；CI 建材指數(shù)最高錄得 3.3%的超額收 益（較滬深 300，1 月 15 日），最大超額回撤為-24.5%（較滬深 300，10 月 9 日），國(guó)慶節(jié) 后受益于增量政策持續(xù)推出，建筑建材估值明顯提振推動(dòng)指數(shù)快速上行。

建筑/建材年初至今累計(jì)漲幅居中，收益絕對(duì)值建筑好于建材，政策驅(qū)動(dòng)估值提升明顯。截 至 24 年 11 月 1 日，29 個(gè) CI 一級(jí)子行業(yè)中 19 個(gè)錄得正收益，其中建筑/建材分別以 +10.6%/+1.4%的累計(jì)漲跌幅居于第 10/19 位，板塊表現(xiàn)處于中位水平，建筑好于建材。

建筑細(xì)分行業(yè)漲幅居前的為基建設(shè)計(jì)（42.6%）、大基建（28.0%）、園林工程（24.3%）；建材細(xì)分行業(yè)漲幅居前的為玻璃（22.0%）、水泥（12.2%）、消費(fèi)建材（6.1%）。基建設(shè)計(jì) 板塊或受益低空經(jīng)濟(jì)等新基建領(lǐng)域景氣，大基建則存市值管理、破凈修復(fù)等預(yù)期，化債引 領(lǐng)園林工程板塊預(yù)期向好；建材板塊玻璃、水泥等傳統(tǒng)建材受益順周期催化、疊加供給側(cè)改革 推動(dòng)預(yù)期改善，近期一攬子增量政策促進(jìn)地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，或?qū)⑻禺a(chǎn)鏈消費(fèi)建材板塊估值修 復(fù)。

估值層面，截至 11 月 1 日，建筑/建材板塊 PE（TTM）估值 10.5/36.5x，處于 2010 年至今 的 36.4%/83.6%分位。年初建材板塊相對(duì)估值逐步下行，或主因下游需求預(yù)期悲觀+實(shí)物量 弱現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)影響，相對(duì) PE 倍數(shù)（相對(duì)滬深 300）從最高 2.1x（1 月 15 日）降至最低 1.6x（7 月 24 日），9 月中下旬逐步修復(fù)，相對(duì) PE 倍數(shù)（相對(duì)滬深 300）修復(fù)至最新 2.9x，前期主 要系 9 月底一攬子增量政策推出，地產(chǎn)悲觀預(yù)期修復(fù)，后期板塊公司三季報(bào)發(fā)布，受前期基 本面偏弱影響，報(bào)表盈利多同比下跌，估值基數(shù)切換導(dǎo)致 PE（TTM）高增。年初建筑板塊震蕩下滑，但整體較建材呈現(xiàn)韌性，相對(duì) PE 倍數(shù) 0.86x（1 月 30 日）降至最 低 0.67x（7 月 19 日），9 月下旬化債等財(cái)政政策出臺(tái)，市值管理考核等預(yù)期抬升板塊估值水 平，同時(shí)部分公司三季報(bào)表現(xiàn)低于此前市場(chǎng)預(yù)期，估值基數(shù)切換同樣導(dǎo)致 PE 倍數(shù)抬升。

建筑工程：前手化債、后手景氣

我們持續(xù)看好新一輪化債周期對(duì)建筑工程企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的修復(fù)，且時(shí)間上 有望持續(xù)至政策密集落地的 25 年兩會(huì)期間，空間上先看修復(fù)至近五年 PB 均值 0.85x（截 至 11.1 為 0.72x）。首先，建筑國(guó)企 2021 年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升，并在 2024 年因?qū)?供應(yīng)鏈付現(xiàn)節(jié)奏提前以及自身債務(wù)置換導(dǎo)致杠桿率上行加速，因此化債落地對(duì)于建筑企業(yè) 現(xiàn)金流循環(huán)和 ROE 修復(fù)至關(guān)重要。其次，行業(yè)景氣是建筑企業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的來(lái)源。一方面， 我們對(duì) 2025 年穩(wěn)增長(zhǎng)仍相對(duì)樂(lè)觀，風(fēng)電、電網(wǎng)、鐵路、水運(yùn)水利等“十四五”投資余量較大 的領(lǐng)域有望在 25年持續(xù)發(fā)力。另一方面，建筑國(guó)內(nèi)下游投資轉(zhuǎn)型和出海一帶一路勢(shì)在必行， 構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系有利于提升建筑存量服務(wù)和高景氣產(chǎn)業(yè)服務(wù)等專(zhuān)業(yè)工程的景氣度，建 議挖掘存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)盤(pán)活、建筑檢測(cè)改造、潔凈室工程、低空及數(shù)字基建等細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)。

存量時(shí)代化債意義重大，央企紅利屬性有望增強(qiáng)

歷史復(fù)盤(pán)：化債影響企業(yè)決策的“同”與“不同”

政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，化債力度加碼，建筑企業(yè)需求和資產(chǎn)負(fù)債表有望獲得雙重修復(fù)。根據(jù) 10 月 12 日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)，為了緩解地方政府的化債壓力，將出臺(tái)“近年來(lái)支持化債力度 最大的一項(xiàng)措施”。截至 2023 年末，全國(guó)納入政府債務(wù)信息平臺(tái)的隱性債務(wù)余額比 2018 年摸底數(shù)減少了 50%。根據(jù) WIND，2018 年城投有息負(fù)債規(guī)模約 16 萬(wàn)億。從化解時(shí)間看， 24 年 8 月 27 日 150 號(hào)文提到（城投）退平臺(tái)不晚于 27 年 6 月末。從支持力度看，2020 年以來(lái)單次化債力度最大的政策支持金額為 2.2 萬(wàn)億，根據(jù)華泰宏觀《增量財(cái)政政策有望緩 解地方政府現(xiàn)金流壓力》（20241013）估算，如果從緩解地方政府現(xiàn)金流的角度出發(fā)，每 年新增的化債資金支持體量應(yīng)該以利息支出作為參考指標(biāo)，約為 2.8 萬(wàn)億左右。根據(jù)對(duì)歷史化債情況的梳理，我們認(rèn)為 2015-2018 年、2023 年的債務(wù)化解對(duì)行業(yè)的影響具 備一定參考價(jià)值，其中 2015-2018 年規(guī)模較大，對(duì)整體行業(yè)形成普遍影響；2023 年由于企 業(yè)受損情況嚴(yán)重，化債兼顧企業(yè)賬款的清欠工作：（1）2014 年新預(yù)算法發(fā)布正式將地方政 府債務(wù)與城投債務(wù)切割，2015 年政府開(kāi)啟了第一輪大規(guī)模化債，將隱性債務(wù)顯性化， 2015-2018 年期間共計(jì)發(fā)行了 12.2 萬(wàn)億元的置換債；（2）2019 年針對(duì)債務(wù)壓力較大建制 縣發(fā)行約 1579 億置換債置換隱性債務(wù)；（3）2020 年-2022 年，隱性債務(wù)化解試點(diǎn)擴(kuò)容， 主要通過(guò)發(fā)行特殊再融資債券來(lái)償還存量債務(wù)，累計(jì)發(fā)行規(guī)模約 1.13 萬(wàn)億元；（4）2023 年 7 月，中央政治局會(huì)議要求制定一攬子化債方案，財(cái)政部安排了超過(guò) 2.2 萬(wàn)億地方政府 債券額度，支持地方化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和清理拖欠企業(yè)賬款；（5）2024 年以來(lái)，財(cái)政部已 經(jīng)安排了 1.2 萬(wàn)億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。

（1）2015-2018 年是第一輪化債周期，但對(duì)建筑行業(yè)的影響可以分為兩個(gè)階段：第一階段：2015-2016 年政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，基建地產(chǎn)齊發(fā)力，建筑企業(yè)擴(kuò)張意愿較強(qiáng)，需 求提振相較于債務(wù)置換對(duì)行業(yè)影響更大。受 2013-2014 年債務(wù)摸底、地產(chǎn)調(diào)控、“八項(xiàng)規(guī)定” 等影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大壓力，2014 年底政策多措并舉，開(kāi)啟新一輪加杠桿周期：貨幣 政策寬松，11 月起 6 次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率；財(cái)政政策積極，2015 年擴(kuò)大財(cái)政赤字， 開(kāi)始地方政府債務(wù)置換，基建方面通過(guò)推進(jìn) PPP 加快投資，地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)放松，2015 年 6 月開(kāi)啟三年新棚改，地產(chǎn)投資于同年 12 月觸底反彈，2016 年宏觀經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升?；?本面快速驗(yàn)證，建筑業(yè)新簽訂單先于收入兩個(gè)季度自 15 年 9 月起邊際改善，15Q3 新簽訂 單下滑環(huán)比收窄，Q4 增速重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。受 PPP 模式大規(guī)?？焖俾涞氐挠绊?，該階段 建筑企業(yè)特別是民企擴(kuò)張意愿較強(qiáng)，園林工程表現(xiàn)突出，2016Q3 起收入顯著提速， 16Q4-18Q1 收入增速維持 40-50%，利潤(rùn)率提升的背景下，歸母凈利潤(rùn)體現(xiàn)出更高增速。第二階段：2017-2018 年 6 月開(kāi)啟金融“去杠桿”，由于本輪化債的核心是將地方政府表外較 高的有息債務(wù)置換成表內(nèi)低息負(fù)債，而非落實(shí)到支付企業(yè)欠款，導(dǎo)致企業(yè)需求、資產(chǎn)負(fù)債表 壓力雙顯。資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿于 17 年底出臺(tái) 18 年正式實(shí)施，金融去杠桿政策導(dǎo)致非標(biāo)融 資大幅收縮，同時(shí)經(jīng)過(guò)三年快速發(fā)展，PPP 潛在風(fēng)險(xiǎn)凸顯，地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題突出，17 年 4 月系列政策出臺(tái)開(kāi)啟 PPP 規(guī)范大幕，基建投融資收緊，投資增速大幅下滑，該階段民企 信用受損嚴(yán)重進(jìn)入縮表周期，而央企需完成降杠桿目標(biāo)，擴(kuò)表受限、利潤(rùn)遭遇侵蝕。

由于三年宏觀因素?cái)_動(dòng)、房地產(chǎn)調(diào)控、地方債務(wù)集中到期等多重因素影響，2023 年成為化 債關(guān)鍵年。2023 年 7 月 24 日，中央政治局會(huì)議要求制定一攬子化債方案，9 月底內(nèi)蒙古 擬發(fā)行 600 多億元再融資債券償還拖欠企業(yè)賬款，打響了全國(guó)化債的第一槍。10-12 月累 計(jì)發(fā)行特殊再融資債券 1.39 萬(wàn)億，其中，貴州、天津、云南等高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)規(guī)模位列前三。我們認(rèn)為區(qū)別于 2015-2018 年置換為主的化債，本輪特殊再融資債券發(fā)行，同時(shí)兼顧清理 拖欠企業(yè)賬款，部分重點(diǎn)地區(qū)企業(yè)顯著受益。以建筑板塊蒙草生態(tài)為例，23 年受益內(nèi)蒙古發(fā)行特殊再融資債券 1067 億實(shí)現(xiàn)率先化債， 23 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入 17 億元，同比+13 億元，凈利潤(rùn)同比+35%，資產(chǎn)負(fù)債率同比-1.35pct， ROE 同比+1.13pct，股價(jià)表現(xiàn)突出，2023 年初至年底 11 月 7 日高點(diǎn)漲幅 41%，相對(duì)滬深 300 超額收益 48%。

我們認(rèn)為當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)和化債，對(duì)建筑行業(yè)的需求和資產(chǎn)負(fù)債表均有修復(fù)作用。但 隨著我國(guó)建筑行業(yè)主要增長(zhǎng)動(dòng)能由增量投資切換為存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)盤(pán)活等，本輪化債對(duì)行業(yè) 資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的意義預(yù)計(jì)遠(yuǎn)大于利潤(rùn)表端的需求弱改善：1）相比 2015-2016 年基建投資仍維持 20%左右高增長(zhǎng)，當(dāng)前已降速至個(gè)位數(shù)增速，中長(zhǎng) 期根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)或維持低速波動(dòng)；2）建筑企業(yè)自 2017 年以來(lái)，先后經(jīng)歷 PPP 規(guī)范、地產(chǎn)下滑、疫情等影響，資產(chǎn)負(fù)債表受 損較為嚴(yán)重，行業(yè)持續(xù)出清，民企縮表退出現(xiàn)象較多，行業(yè) TOP8（八大建筑央企）自 2019 年市占率持續(xù)提升，24H1 新簽訂單/營(yíng)收分別占比 51.6%/24.8%，較 2018 年分別提升 21.5/7.6pct。但墊資施工的商業(yè)模式導(dǎo)致行業(yè)龍頭并未因供給側(cè)優(yōu)化而明顯受益，24H1 在 地方財(cái)政壓力大回款放緩、民企轉(zhuǎn)向風(fēng)控優(yōu)先、減少墊資等雙重影響下，大央企自 2016 年 以來(lái)首次出現(xiàn)集中性的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流顯著承壓，被動(dòng)抬升杠桿率，導(dǎo)致費(fèi) 用率進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)；3）當(dāng)前化債關(guān)注企業(yè)欠款問(wèn)題，行業(yè)有望獲得實(shí)質(zhì)性受益。一方面本次化債規(guī)模較大，預(yù) 計(jì)可形成大范圍整體影響；另一方面政策關(guān)注清欠，10 月 18 日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院 辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題的意見(jiàn)》，對(duì)推進(jìn)解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題作出系統(tǒng) 部署。

本輪化債對(duì)建筑回款與現(xiàn)金流影響估算

我們預(yù)計(jì)建筑行業(yè)對(duì)地方政府的應(yīng)收款項(xiàng)余額約 5~10 萬(wàn)億。根據(jù)《中國(guó)建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》， 2022 年末建筑業(yè)應(yīng)收工程款 6.97 萬(wàn)億。2022 年建筑業(yè)總產(chǎn)值 31.2 萬(wàn)億，其中房地產(chǎn)建安 工程投資 8.4 萬(wàn)億，基建（含電力）投資 21.0 萬(wàn)億、基建（不含電力）投資 16.7 萬(wàn)億，假 設(shè)用基建投資（不含電力）占總產(chǎn)值比例作為政府業(yè)主占比，2022 年約 53.6%，預(yù)計(jì)建筑 業(yè)對(duì)政府應(yīng)收工程款約 3.73 萬(wàn)億。根據(jù)財(cái)政部，截至 2022 年末，財(cái)政部 PPP 管理庫(kù)項(xiàng)目投資額 16.6 萬(wàn)億，根據(jù)發(fā)改委 PPP 監(jiān)測(cè)服務(wù)平臺(tái)，2022 年末錄入 PPP 項(xiàng)目總投資 11.6 萬(wàn)億，處于項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)階段的總 投資 2.83 萬(wàn)億。根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)，2014-2022 年全口徑 PPP 項(xiàng)目累計(jì)成交規(guī)模涉及總投資 24.41 萬(wàn)億，假設(shè)平均建設(shè)期 3 年，運(yùn)營(yíng)期 15 年，則預(yù)計(jì) 2022 年當(dāng)年應(yīng)付回款 1.11 萬(wàn)億， 隨著項(xiàng)目執(zhí)行逐步攀升，2025 年全年應(yīng)付回款約 1.62 萬(wàn)億。根據(jù) TOP8 建筑央企應(yīng)收類(lèi)資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)及賬款+合同資產(chǎn)+其他非流動(dòng)資產(chǎn)）估算， 2024H1 末合計(jì) 4.41 萬(wàn)億，其中應(yīng)收票據(jù)及賬款、合同資產(chǎn)合計(jì) 3.14 萬(wàn)億，考慮主要為 EPC 工程款，根據(jù)此前假設(shè)政府占比 53.6%，TOP8 建筑央企營(yíng)收占行業(yè)比重約 24.8%， 則預(yù)計(jì)行業(yè)對(duì)政府 EPC 類(lèi)應(yīng)收約 6.78 萬(wàn)億。TOP8 其他非流動(dòng)資產(chǎn)主要系建設(shè)期間 PPP 項(xiàng)目確認(rèn)的合同資產(chǎn)，24H1 末約 1.28 萬(wàn)億，根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 22 年底 TOP8 央企 PPP 成交規(guī)模 8.71 萬(wàn)億，占比約 35.7%，據(jù)此推算行業(yè) PPP 應(yīng)收款約為 3.57 萬(wàn)億。

長(zhǎng)期墊資施工的模式導(dǎo)致建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重、現(xiàn)金流壓力較大，我們以基建業(yè) 務(wù)為主的 82 家上市建企作為觀測(cè)樣本：資產(chǎn)負(fù)債方面：1）24H1 資產(chǎn)負(fù)債率>70%有 37 家，18 家>80%；2）80 家企業(yè) 24H1 末 應(yīng)收類(lèi)資產(chǎn)（應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)+其他非流動(dòng)資產(chǎn)）/23 年?duì)I業(yè)收入>50%，46 家>100%， 14 家>300%；3）28 家 3 年以上應(yīng)收賬款占比>20%；4）24H1 末(應(yīng)收賬款+合同資產(chǎn)） 壞賬準(zhǔn)備/23 年歸母凈利潤(rùn)代表賬款收回對(duì)利潤(rùn)的影響彈性，其中 23 家企業(yè)虧損，主要為 此前參與 PPP 工程較多的園林企業(yè)，剩余 59 家盈利企業(yè)中 49 家該指標(biāo)>100%，24 家>300%，9 家>1000%。現(xiàn)金流方面：1）23 家虧損基建工程企業(yè)，12 家 23 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)；2）59 家盈利企 業(yè)中，14 家 23 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，20 家凈現(xiàn)比＜1 倍。

分地區(qū)看，我們認(rèn)為整體地方政府債務(wù)率（寬口徑）壓力較大、城投有息債務(wù)較高地區(qū)或 受到更好的化債支持力度。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)，23 年末天津市地方政府債務(wù)率全國(guó)第一 851%， 城投有息債務(wù) 1.2 萬(wàn)億，占總債務(wù)比重達(dá) 51.4%；湖南、貴州、江西、湖北、安徽、河南 等地債務(wù)率位于 480%~600%，債務(wù)壓力在全國(guó)排名靠前，且城投有息債務(wù)規(guī)模較大處于 1~2 萬(wàn)億，占總債務(wù)比重超過(guò) 40%；江蘇、浙江等地區(qū)債務(wù)率處于全國(guó)中等水平，但城投 有息債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，分別為 8 萬(wàn)億和 6 萬(wàn)億，占總債務(wù)比重分別為 78%和 73%， 預(yù)計(jì)隱性負(fù)債化解規(guī)模量較大。

我們認(rèn)為短期化債受益層面：1）虧損園林/PPP 工程企業(yè)：受地方政府債務(wù)影響連續(xù)虧損， 且減值計(jì)提較多，化債預(yù)計(jì)具備較大彈性，但長(zhǎng)期成長(zhǎng)方面仍要關(guān)注企業(yè)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域及商業(yè) 模式變化；2）基建地方國(guó)企：債務(wù)壓力較大地區(qū)此前應(yīng)收受損較多的地方企業(yè)，改善彈性 較大。長(zhǎng)期來(lái)看，大型建筑央企基本面具備行業(yè)集中度提升的穩(wěn)健優(yōu)勢(shì)，隨著化債推進(jìn)、 企業(yè)層面轉(zhuǎn)變發(fā)展思路聚焦高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)收款，商業(yè)模式或迎來(lái)優(yōu)化，低 PB 未來(lái)具備較好的 基本面和估值改善空間。

政策引導(dǎo)破凈修復(fù)，助力建筑央企紅利屬性增強(qiáng)

9 月 24 日證監(jiān)會(huì)就《上市公司監(jiān)管指引第 10 號(hào)——市值管理（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意 見(jiàn)，提出長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)披露估值提升計(jì)劃，包括目標(biāo)、期限及具體措施，并在年度業(yè) 績(jī)說(shuō)明會(huì)中就估值提升計(jì)劃執(zhí)行情況進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明。我們認(rèn)為從 22 年“中特估”概念提出 到“央企考核轉(zhuǎn)向一利五率”、“市值管理納入負(fù)責(zé)人考核”、“破凈企業(yè)披露估值提升計(jì)劃”， 政策對(duì)于市值管理的態(tài)度充分結(jié)合了對(duì)基本面的改善要求，企業(yè) PB 修復(fù)最終要回歸經(jīng)營(yíng)質(zhì) 效的提升，對(duì)于建筑企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換傳統(tǒng)投資增速放緩，長(zhǎng)期穩(wěn)定回饋股東的能 力成為估值修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)，因此我們認(rèn)為建筑央企通過(guò)提升自身業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、改善資產(chǎn) 質(zhì)量或優(yōu)化商業(yè)模式有望增強(qiáng)其紅利屬性。

1）行業(yè)需求放緩，但 TOP8 建筑央企 24H1 收入集中度 24.8%，仍存在較大提升空間，歷 史上看利潤(rùn)的穩(wěn)健壓力更多來(lái)源于降杠桿考核、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流擠兌被動(dòng)增加杠桿等導(dǎo)致的 財(cái)務(wù)類(lèi)費(fèi)用增加，使得建筑央企利潤(rùn)穩(wěn)健度低于收入。隨著國(guó)資考核轉(zhuǎn)向高質(zhì)量、化債政 策加碼、重視企業(yè)欠款問(wèn)題，短期行業(yè)現(xiàn)金流壓力有望迎來(lái)緩釋、資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)。中長(zhǎng)期 來(lái)看，企業(yè)端日益重視現(xiàn)金流，集中度持續(xù)提升之下或迎來(lái)話語(yǔ)權(quán)改善。預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資維持低速增長(zhǎng)，建筑行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代。我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速 與城鎮(zhèn)化率變化趨勢(shì)相關(guān)性較高，2023 年末中國(guó)城鎮(zhèn)化率約為 66.2%。而美國(guó)在城鎮(zhèn)化率 65%-80%階段，大致對(duì)應(yīng) 1952-2005 年，期間固定資產(chǎn)投資基本維持 10%以內(nèi)正增長(zhǎng)，基建 投資 CAGR 約 6.96%，1980-2020 年 CAGR 約 4.60%。

2）挖掘存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。以 VINCI 為例，法國(guó)在石油危機(jī)后整體經(jīng)濟(jì)增速 便保持較低水平，建筑行業(yè) 1990 年以來(lái)隨經(jīng)濟(jì)增速周期波動(dòng)，總體規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，處于存 量時(shí)代，龍頭建筑企業(yè)通過(guò)發(fā)展運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。VINCI 作為法國(guó)龍頭建筑公司，2000 年并購(gòu)歷史悠久的建筑公司 GTM 后，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，正式成為世界上最大的特許經(jīng)營(yíng)和建 筑服務(wù)一體化的承包商，開(kāi)啟發(fā)展新紀(jì)元。2000 年以來(lái) VINCI 在法國(guó)國(guó)內(nèi)收入一直維持在 50%左右，其收入規(guī)模和員工數(shù)量自 2010 年之后進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)始終保持 穩(wěn)步增長(zhǎng)，這主要與公司開(kāi)展承包項(xiàng)目-特許項(xiàng)目集成的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān), 一方面，通過(guò)產(chǎn)業(yè) 鏈延伸介入高附加值環(huán)節(jié)，另一方面，通過(guò)全生命周期的協(xié)同管理優(yōu)化，圍繞項(xiàng)目的整體 價(jià)值鏈，獲取最大限度的利潤(rùn)。2005 年以來(lái)，萬(wàn)喜特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比保持在 15%左右， 但創(chuàng)造了約 40-70%的凈利潤(rùn)，成為公司對(duì)沖需求下行周期的重要舉措。

3）工業(yè)化、裝配式改變商業(yè)模式，驅(qū)動(dòng)行業(yè)傳統(tǒng)粗獷的施工管理方式向制造業(yè)的產(chǎn)品化以 及精細(xì)化管理模式轉(zhuǎn)變，有利于傳統(tǒng)建筑企業(yè)提升利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率，改變現(xiàn)金收款模式。以中國(guó)建筑國(guó)際為例，旗下 MiC 較傳統(tǒng)建筑更環(huán)保，建設(shè)周期更短，建造成本更低。MiC 技術(shù)工期較傳統(tǒng)建筑可減少 60%以上，總用工量較傳統(tǒng)建筑可減少 20%以上，其中現(xiàn)場(chǎng)用 工量可減 70%，建筑廢棄物排放可減少 75%。不僅大幅降低了施工安全風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)場(chǎng)用工量， 同時(shí)建筑精度和質(zhì)量以及施工效率都有所改善。

4）穩(wěn)定的基本面基礎(chǔ)之上，建筑央企分紅比率有較大提升空間。2023 年建筑央企分紅比 率普遍處于 15%~20%，截至 2024 年 11 月 1 日，按 23 年派息計(jì)算的股息率最高為中國(guó)建 筑 4.41%，未來(lái)在提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、改善現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，央企分紅比例擁有較大提升空間。

估值層面，截至 2024 年 11 月 1 日，建筑 PB（MRQ，剔除負(fù)值）從 2019 年初的 1.11 跌 到 0.72，估值下跌 34%，2019 年之前板塊 PB 未跌破過(guò) 1，而在本輪一攬子增量政策出臺(tái) 前最低達(dá)到 0.55（2024 年 9 月 13 日），我們認(rèn)為主要是受應(yīng)收款項(xiàng)增加和長(zhǎng)期盈利增速擔(dān) 憂影響。而建筑央企，應(yīng)收類(lèi)資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)及賬款+合同資產(chǎn)+其他非流動(dòng)資產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收 款）一般占總資產(chǎn)的 30%-40%，此輪化債后續(xù)若能實(shí)質(zhì)性落實(shí)到企業(yè)端回款，我們認(rèn)為有 望推動(dòng)板塊估值回升至近五年均值 0.85 倍 PB；若在化債后能夠推動(dòng)板塊 ROE 繼續(xù)回升， 才能進(jìn)一步樂(lè)觀看好板塊估值提升，我們認(rèn)為有望回升至 2019 年的 1 倍以上。

景氣細(xì)分領(lǐng)域提供結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

“十四五”基建投資進(jìn)度：風(fēng)電、電網(wǎng)、鐵路、水運(yùn)投資余量較多

根據(jù)各領(lǐng)域“十四五”規(guī)劃目標(biāo)和 24 年 9 月末執(zhí)行進(jìn)度，我們發(fā)現(xiàn)能源裝機(jī)建設(shè)執(zhí)行前置 明顯，而電網(wǎng)建設(shè)、鐵路、水運(yùn)投資余量較多，投資強(qiáng)度有望維持或加快：1）風(fēng)電建設(shè)余量較大。據(jù)國(guó)家能源局，2024 年 1-9 月可再生能源新增裝機(jī)規(guī)模同比+21%， 其中光伏裝機(jī)同比+24.8%，風(fēng)電同比+16.8%，截至 24 年 9 月末，國(guó)內(nèi)光伏/風(fēng)電分別累計(jì) 裝機(jī) 7.7/4.8 億千瓦，提前完成 2030 年風(fēng)電、 太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量 12 億千瓦以上的目 標(biāo)。若根據(jù)各省公布的“十四五”風(fēng)電、太陽(yáng)能裝機(jī)規(guī)劃，截至 24 年 9 月末，26 個(gè)統(tǒng)計(jì) 省份新增太陽(yáng)能合計(jì)裝機(jī)為計(jì)劃新增的 110%，14 個(gè)地區(qū)超額完成。截至 23 年末，25 個(gè) 統(tǒng)計(jì)省份新增風(fēng)電合計(jì)裝機(jī)為計(jì)劃新增的 55%，據(jù)此估算 24-25 年累計(jì)裝機(jī) CAGR約 14%， 其中截至 2024 年 9 月末海上風(fēng)電裝機(jī) 3910 萬(wàn)千瓦，根據(jù)各省規(guī)劃統(tǒng)計(jì)“十四五”末全國(guó) 計(jì)劃裝機(jī)規(guī)模 8000 萬(wàn)千瓦，24Q4-25 年余量裝機(jī) 4090 萬(wàn)千瓦，余量較大。2024 年以來(lái)， 風(fēng)電招投標(biāo)加快，1-9 月國(guó)內(nèi)風(fēng)電機(jī)組公開(kāi)招標(biāo)市場(chǎng)新增招標(biāo)量有 119.1GW，同比+93.0%。2）電網(wǎng)建設(shè)預(yù)計(jì)維持雙位數(shù)增速。2024 年 1-9 月完成投資 3982 億元，同比+21.1%， 24Q4-25 年余量 9780 億元，若按照 2024 年全年投資增長(zhǎng) 20%估算，預(yù)計(jì) 2025 年仍能維 持 15%左右投資增速。3）鐵路建設(shè)投運(yùn)里程預(yù)計(jì)持平或略增長(zhǎng)。2024 年 1-9 月完成投資 5612 億元，同比+10.3%， 根據(jù)“十四五”目標(biāo)，新增鐵路/高鐵營(yíng)業(yè)里程 1.9/1.2 萬(wàn)公里，2024 年 1-9 月新增里程分別為 1820/1210 公里，24Q4-25 年余量新增里程分別為 4780/3790 公里，我們預(yù)計(jì) 2025 年投 運(yùn)里程較 2024 年持平或略有增長(zhǎng)。4）水運(yùn)建設(shè)仍將維持較強(qiáng)投資力度。24 年 1-9 月完成投資 1576 億元，同比+9.4%，根據(jù) “十四五”目標(biāo)，新增及改善高等級(jí)航道里程 5000 公里，新增高等級(jí)航道里程 2500 公里， 根據(jù)交通部，2021-2023 年新增三級(jí)以上等級(jí)航道里程分別為 100/300/600 公里，我們估 算 24-25 年余量新增航道里程 1500 公里，仍將維持較強(qiáng)的建設(shè)力度。5）水利建設(shè)預(yù)計(jì)維持投資高位。據(jù)國(guó)家水利部，24 年 1-8 月完成投資 8019 億元，同比 +10.7%，在重大工程提速的背景下維持較快增長(zhǎng)，24Q1 全國(guó)水利項(xiàng)目在建規(guī)模 4.7 萬(wàn)億， 增發(fā)的 1 萬(wàn)億國(guó)債中 5700 億元用于水利，落實(shí)到水利領(lǐng)域有 7800 多個(gè)項(xiàng)目，據(jù)此我們判 斷水利投資在項(xiàng)目和資金到位雙重保障下，仍將維持較高投資。

區(qū)域性分化加劇，1-9 月西藏、內(nèi)蒙古固定資產(chǎn)投資增速實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于全國(guó)水平， 且均為產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)更高，京津冀、東北振興、長(zhǎng)三角基建投資力度較強(qiáng)。根據(jù) 1-9 月固 定資產(chǎn)投資、基建投資增速統(tǒng)計(jì)，固投增速前 10 省份中主要系西藏、內(nèi)蒙古、新疆三大西 部戰(zhàn)略發(fā)展地區(qū)，北京、上海等挑大梁省市，以及 23 年末萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債重點(diǎn)支持的河北、 河南等。9 個(gè)省份基建投資增速超過(guò) 10%，其中河北、北京、天津位列前三，分別為 25.5%/22.2%/19.6%，顯示京津冀加快協(xié)同發(fā)展，其次遼寧、黑龍江、內(nèi)蒙古基建投資增 速分別為 17.2%/15.5%/12.3%，東北振興或加快發(fā)展，長(zhǎng)三角地區(qū)維持強(qiáng)勁基建投資，浙 江、江蘇、安徽基建投資分別為 15.8%/10.1%/8.9%，但均高于傳統(tǒng)的公路水路投資，我們 預(yù)計(jì)新型基建投資力度大。

“一帶一路”：境外市場(chǎng)維持高景氣

2024 年以來(lái)海外市場(chǎng)仍保持較高景氣。八大建筑央企中，中國(guó)化學(xué) 24H1 境外收入占比最 高約 23.4%，中國(guó)交建次之約 19.5%。除中國(guó)電建 24H1 境外收入小幅下滑外，其余均表 現(xiàn)出增長(zhǎng)，中國(guó)交建增速最高約 23.5%，顯示合同執(zhí)行順利，中國(guó)化學(xué)增速約 10.1%。新 簽訂單是市場(chǎng)開(kāi)拓的領(lǐng)先指標(biāo)，建筑央企 9M24 海外新簽多數(shù)維持增長(zhǎng)，顯示境外景氣仍 好于國(guó)內(nèi)，其中中國(guó)交建在高基數(shù)背景下繼續(xù)實(shí)現(xiàn) 24.7%高增長(zhǎng)，中國(guó)建筑 9M24 境外同 比增長(zhǎng) 88%，中國(guó)化學(xué)短期境外新簽受高基數(shù)影響有所下滑，但長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為海外 石油化工資本開(kāi)支有望維持較好景氣。四大國(guó)際中，除北方國(guó)際由于高基數(shù)原因，均同比 實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中中鋼國(guó)際提速，9M24 境外新簽同比+80.5%，占比同比+34.5pct 至 81.7%。

潔凈室工程：科技產(chǎn)業(yè)投資強(qiáng)勁

高端潔凈室下游需求高景氣：1）半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛，大基金三期接力投資；2）顯 示面板開(kāi)啟新一輪 OLED 投資周期；3）東南亞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移驅(qū)動(dòng)投資高增。全球半導(dǎo)體資本開(kāi)支有望迎來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）9 月 26 日發(fā) 布 的 最 新 預(yù) 測(cè) 報(bào) 告 ， 預(yù) 計(jì) 2024-2027 年 全 球 12 英 寸 晶 圓 廠 設(shè) 備 支 出 分 別 為 993/1232/1362/1408 億美元。2025-2027 年間，半導(dǎo)體制造廠商將支出 4000 億美元在 12 英寸晶圓廠制造設(shè)備上，創(chuàng)新高紀(jì)錄，其中中國(guó)大陸、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣位居前三位，其中 中國(guó)大陸未來(lái)三年預(yù)計(jì)將投資逾1000億美元，仍是全球12英寸晶圓廠設(shè)備最大支出市場(chǎng)。根據(jù) Semiconductor Intelligence 估計(jì)，2024 年全球半導(dǎo)體總資本支出為 1660 億美元，比 2023 年下降 2%，預(yù)計(jì) 2025 年的資本支出將增長(zhǎng) 11%，達(dá)到 1850 億美元。國(guó)產(chǎn)集成電 路產(chǎn)業(yè)投資基金三期股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)家大基金三期”）于 2024 年 5 月 24 日正 式注冊(cè)成立，注冊(cè)資本為 3440 億元，成為迄今為止最大規(guī)模的集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，大 基金一期/二期規(guī)模分別為 1300/2000 億元，為國(guó)內(nèi)持續(xù)投資集成電路產(chǎn)業(yè)提供有力支持。

OLED、Mini-LED、Micro-LED、激光等新興顯示技術(shù)競(jìng)相發(fā)展，驅(qū)動(dòng)企業(yè)持續(xù)投資新產(chǎn) 能。OLED 具備色彩飽和度高、響應(yīng)速度快、功耗較低、超輕薄、廣視角等特點(diǎn)，依托消 費(fèi)電子的市場(chǎng)需求得到了充分的發(fā)展應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，未來(lái)有望持續(xù)在手機(jī)、電 視、筆電平板、可穿戴設(shè)備、車(chē)載等領(lǐng)域替代傳統(tǒng) LCD 屏幕。根據(jù) CINNO Research 的數(shù) 據(jù)顯示，2024 年上半年，全球 OLED 智能手機(jī)面板出貨量約 4.2 億片，同比增長(zhǎng) 50.1%， 中國(guó)大陸出貨份額占 50.7%，同比增加 10.1 個(gè)百分點(diǎn)，首次超過(guò)五成。OLED 在智能手機(jī) 中滲透率較高，但在筆電、平板、電視等中大尺寸領(lǐng)域的應(yīng)用卻尚未形成規(guī)模，目前行業(yè) 已經(jīng)正式進(jìn)入中尺寸競(jìng)爭(zhēng)賽道，根據(jù)京東方最新公告（2023/11/28），宣布擬投資建設(shè)第 8.6 代 AMOLED 生產(chǎn)線項(xiàng)目，總投資 630 億元，項(xiàng)目建設(shè)周期約 34 個(gè)月，自此開(kāi)啟行業(yè)新一 輪投資周期。2024 年 9 月 25 日，京東方在成都投資 630 億元的 8.6 代 OLED 項(xiàng)目工廠封 頂；維信諾與合肥合作投資 550 億元的合肥國(guó)顯 8.6 代 OLED 項(xiàng)目開(kāi)工；9 月 26 日，TCL 華星簽約斥資 108 億元收購(gòu) LGD 廣州 8.5 代線。產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移驅(qū)動(dòng)?xùn)|南亞科技產(chǎn)業(yè)投資高增，國(guó)際市場(chǎng)貢獻(xiàn)需求增量。馬來(lái)西亞總理 2024 年 5 月 28 日宣布該國(guó)將為其半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資至少 5000 億林吉特（約合 1070 億美元）將 用于 IC 設(shè)計(jì)等領(lǐng)域，以提升馬來(lái)西亞在全球供應(yīng)鏈中的地位。2024 年月 22 日，越南政府 總理范明政剛簽發(fā)關(guān)于頒布越南半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略（近期至 2030 年和遠(yuǎn)期展望至 2050 年），第一階段目標(biāo)到 2030 年組建至少 100 家設(shè)計(jì)企業(yè)、1 家小型半導(dǎo)體芯片制造工廠和 10 家半導(dǎo)體產(chǎn)品封裝測(cè)試工廠。

2023 年以來(lái)，各頭部企業(yè)在半導(dǎo)體等行業(yè)上的新簽均表現(xiàn)良好。柏誠(chéng)股份 2023 年新簽訂 單 49.5 億元，同比+48.2%，其中半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體同比+69.7%；亞翔集成 2023 年新簽 訂單 71.6 億元，同比+79.9%，其中與聯(lián)華電子新加坡分公司簽訂“新加坡 12 吋晶圓廠第 三廠/第四廠擴(kuò)建工程之無(wú)塵室”項(xiàng)目，合同額約（2.1 億美元+5.5 億新幣），折合人民幣超 過(guò) 40 億元；圣暉集成 2023 年末在手訂單 13.2 億元，半導(dǎo)體 7.89 億元，占比 60%；深桑 達(dá)亦宣布其在高科技板塊新中標(biāo)了上海光通信、中芯東方、盛合晶微半導(dǎo)體、長(zhǎng)鑫等一批 半導(dǎo)體項(xiàng)目。2024 年受多領(lǐng)域需求開(kāi)花影響，企業(yè)端訂單結(jié)構(gòu)有所分化。柏誠(chéng)股份受益于面板投資啟動(dòng)， 1-8 月新簽 30.1 億元，其中中標(biāo)京東方第 8.6 代 AMOLED 生產(chǎn)線項(xiàng)目潔凈工程（P2 標(biāo)段） 7.51 億元；亞翔集成聚焦持續(xù)半導(dǎo)體，2 月中標(biāo)長(zhǎng)鑫新橋存儲(chǔ) 12 英寸存儲(chǔ)器晶圓制造基地 二期項(xiàng)目無(wú)塵室系統(tǒng)包 7.28 億元，10 月中標(biāo)世界先進(jìn)與恩智浦半導(dǎo)體新加坡合資項(xiàng)目 6.3 億元；圣暉集成 24 年 9 月在手訂單 18.27 億元，半導(dǎo)體 8.06 億元，占比 44%較 23 年末 有所降低，精密制造 8.06 億元，占比提升 18pct，主要系東南亞市場(chǎng)需求持續(xù)落地，24H1 末在手訂單中境外增速明顯，占比 37.64%。

消費(fèi)建材：挖掘存量重裝時(shí)代的明珠

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